2019.10.02

投資意向書(TS)的範本及內容釋疑

投資意向書(Term Sheet,簡稱為TS),是創投決定要進行盡職調查前會發給公司方的文件。這份文件並不等同於認股協議(Share Purchase Agreement,簡稱為SPA),也不具備實質的法律效益,僅是代表創投對公司的投資意願。不過收到TS後,只要在盡職調查的過程中沒有遇到什麼重大的問題,創投就會依照TS約定的條件發出SPA。

TS上有許多重要的法律條款,為方便各位理解,我們將會出現在TS的條款依重要性分為三類:

(1) 無重大利益影響 - 可以退讓的條款

  • Right of First Offer 優先出價權

投資人有權在日後主動向股東們出價來購買其持有的股份,但股東們可以拒絕。這個條款通常是為了縮短關係人間股權交易的時間,進而減少諸如律師費等交易費用,因此並不會對公司有損害。不過由於權利缺乏強制性,是個可有可無的條款。

  • Right of First Refusal 優先認購權

未來當公司股東或公司自身收到買股要約時,投資人有權檢視所有報價,並決定是否要先行收購股票。此條款通常是為了避免當現有股東想退出時,其他股東可以阻止外來者購買公司股份,因此不會損害公司利益,而且一定會出現在TS中。​

  • Preemptive Right 等比優先認購權

​當公司未來發行新股進行下一輪融資時,現有投資人為避免持股受到稀釋,有權優先認購部分的股票以維持現有的持股比例。由於認購條件與新一輪的投資人相同,此條款不會對公司有損害,而且一定會出現在TS中。

  • Co-sale Right (Tag-along Right) 共同售股權

當現有股東出售手中持股時,其他股東有權按持股比例跟隨該股東的出售條件賣出股票。此條款主要是為了避免現有股東,包括公司方私下進行股權交易,拿了錢就先偷跑。此條款不會對公司有損害,而且一定會出現在TS中。

  • Information Right 知情權

​主要是規範公司必須要定期提供投資人財務資料及公司業務近況,並允許投資人在保密情況下主動向公司索取機密資料。此條款主要是為了避免公司經營團隊背著投資人做有損公司利益的事,因此一定會出現在TS中。

  • Conversion Right 普通股轉換權

由於投資方往往是持有特別股,而非經營及創辦團隊持有的特別股,在特定情況下,如公司需要上市時,這些特別股往往需要被轉換成普通股,因此會設定此條款來確認轉換的觸發條件及轉換比例。

 

一般是允許投資方隨時隨地以一比一轉換成普通股,但不會有投資人會在非上市的情況下這樣執行。此條款不會對公司有損害,也不一定會特別出現在TS中。

  • ​Registration Right 登記權

​此項權利主要是針對在美國上市的公司,一般台灣公司不會用到,即便用到了通常也不會對公司有損害,因此經常會出現在TS中。此權利可細分成四種登記權:

 

(a) 要求註冊權 (Demand Registration Right) - 投資人可要求公司對股票進行註冊,並向SEC提交註冊說明書的權利。

(b) 跟隨出售註冊權 (Piggyback Registration Right) - 投資人可要求跟隨進行上市中的公司一起在SEC註冊其持股。

(c) 第3表格註冊權 (S-3 Registration Right) - 在美國上市一年之後,投資人可要求公司使用S-3表格註冊發行持股。

(d) 分期註冊權 (Shelf Registration Right) - 投資人可要求公司向SEC提交分期註冊申請,向公眾發行手中的可註冊股票。

(2) 有一定利益影響 - 應該談判的條款

  • No Shop 第三方議約禁止

這個條款是TS中唯一一條具備實際法律效益的條款,主要是禁止公司在一定的期間之內,私下繞過開立TS的投資人,與其他投資人接觸。

 

由於盡職調查及SHA協商都需要時間,而投資方往往需要為此雇用律師和會計師參與,因此如果程序進行到一半被其他人投資人插隊,會對投資人造成很大的損失。

對於公司方來說,TS並非保證會投資的SPA,因此有時間壓力的公司如果被迫空轉不能找投資人,之後若是該投資人拒絕投資,或是趁火打劫壓低價格,對公司也會非常不利,因此禁制時間越短越好。

此條款絕對會出現在TS中,但是時限在30到90天不等,一般不會超過60天。

  • Dividend 股利

​機構型投資人通常是以特別股的方式投資,而不是公司創辦團隊所持有的普通股。由於特別股的股利發放優先於普通股,意即公司在發放股利時,必須先發給特別股股東,投資人可透過此條款避免公司繞過自己,發放普通股股利給自己的方式自肥。

此條款絕對會出現在TS中,股利一般是4%到8%之間,多數投資人會用6%,因此這部分是可以協商的。另外,特別股的股利可否累積,意即沒發的股利自動展延到下一年,這部分也是可以協商的。

  • Transaction Fee 交易費

​由於在投資過程中,投資人會需要聘請專家來參與盡職調查及處理法律相關事務,如最終決定要投資,在資金匯入公司帳戶後,公司需要在約定時限內代為支付這些費用。此類的交易費可能是採實報實銷的方式,也可能是採固定費率,一般設置是US$30,000到$50,000之間,並設有封頂金額,超出由投資人自行支付。

此條款通常會以US$30,000出現在TS中,但是金額及支付方式是可以協商的。

  • Observer Seat 董事會觀察員席次

當一輪投資有多位投資人,但僅有一個董事席次可以給該輪所有投資​人時,其他投資人可能會要求取得觀察員席次。觀察員僅有權利列席董事會,但不具備董事的權利,因此對於公司的董事會決策來說不會有太大的影響,不過如果旁聽者意見很多,或是嘴巴不夠牢,可能會帶來反效果。

  • ​Redemption Right 贖回權

公司可在或需在特定觸發條件下,以特定價格買回投資人的持股。此條款的設置主要是為了讓投資人能夠在公司無法以上市或併購退場的情況下,將持股賣回給公司變現。

 

觸發條件通常是在特定期限內如四年無法在交易所掛牌上市,而買回價格則可以是以成本加上每年特定比例如10%複利累積計算,或是直接訂定價格如成本的120%或是US$100。

公司方也可以通過贖回權保護自己,比方說當投資人要將股權賣給競爭對手,或是敵意併購者,公司就使用贖回權買下投資人的持股。

​此條款通常都會出現在TS中,但是觸發條件、支付方式 (如現金或股票)、買回價格等,都是可以協商的。雖然此條款貌似很重要,可是在實務上,多數公司在幾年後投資人行使贖回權時,往往都已經是山窮水盡的時候,一毛錢也付不出來了,所以從經營層面及投資層面來看,重要性相對較低。

  • Liquidation Preference 優先清算權

此條款主要是設定清算條件及資產分配順序,清算條件通常是指自願性或非自願性地結束公司經營,除了破產清算以外,也包括了併購或是出售大量公司資產或股票等情況;而資產分配順序則是明確定義特別股優於普通股,並且允許特別股先拿回本息後再分配剩餘資產。

此條款一定會出現在TS中,清算條件通常是設定好的事件,只有兩件事需要協商,一是特別股取回的本息金額,通常是1X到3X之間,二是剩餘資產是否允許分配給特別股股東,也就是"With or Without Participation"。

由於在觸發這個條款時,多數公司基本上已經處於破產邊緣,因此同贖回權一樣,貌似很重要,但實際重要性相對較低。

(3) 有重大利益影響 - 必須力爭的條款

  • Valuation 估值

公司價值多少是所有人最關心的問題,估值通常是以美金計算,計算公式是"本輪融資金額 / 本輪發行%股份"。比方說公司釋出20%股權來換取US$1,000,000的投資,意即公司要求的估值為"US$1,000,000 / 20% = US$5,000,000",此估值稱為"投後估值(Post-money Valuation)。

 

而創投在意的投前估值(Pre-money Valuation),只需要用投後估值減去本輪融資金額即可,此例則為"US$5,000,000 - US$1,000,000 = US$4,000,000"。

估值的計算方式有很多種,但往往與預期營收、淨利、金流等財務指標脫不了關係。

  • Board Seat 董事席次

​由於公司在營運時,多數重要決策都是由董事會決定,而非由股東會決定,因此對於創辦團隊來說,掌握1/2或2/3的董事席次則代表多數事項可以自行決定。不過通常投資人是不會允許團隊這麼做,因此視現有席次及持有股權,通常會要求1到2席董事,或是要求設置額外的獨立董事,來達到至少1/3門檻,與創辦團隊相互制約。

  • ​Voting Right 投票權

特別股可以有也可以沒有股東會的投票權,因此這項條款會明確定義特別股每股有多少投票權、可以針對那些事項投票、通過的門檻需要多少票、是與本輪的特別股股東一起投票還是所有特別股股東一起投...等。

一般來說,投票事項是固定那幾項,而其他設定則是每股有一票,門檻可以是1/2或2/3,並且僅需本輪的特別股股東一起投票。

  • Drag-along Right 拖售權

這個條款是很多公司會忽略的重要條款,此條款允許該輪投資者在投票通過後,可強迫其他股東出售手中持股給特定對象。條款的原意是為保護股數較少的投資人,但也有可能被濫用。

 

比方說公司創辦團隊持股80%,而A輪投資人持股20%,在有拖售權的情況下,持股20%的投資人可以強迫創辦團隊把股份全部賣給特定人。因此創辦團隊需盡量爭取寬鬆的觸發條件,如五年之後未成功上市;合理的支付方式,如交易需全部以現金進行;允許創辦團隊優先買回股票等。

  • Anti-dilution 反稀釋權

反稀釋權是在下一輪融資時的股價低於本輪的股價觸發,​通常會有三種方式:棘輪 (Full Ratchet),意即公司需補償本輪投資人足夠的股份,直到投資人的原始購股成本等同於本輪股價,這是對公司最不利的條件。

另外兩種方式則廣義加權平均(Broad Based Weighted Average)和狹義加權平均(Narrow Based Weight Average),這兩種方式對公司方友善非常多,因此公司方應該要盡力爭取。

  • ESOP 員工期權

多數公司都會有ESOP來鼓勵經營團隊,但投資人為了避免自身股份受到不合理的稀釋,通常會針對ESOP設下觸發條件、發行方式、允許轉讓時限等規定,並設定購買價格及價格調整公式。

一般會是要求公司連續12個月達到某個營收、淨利、每股盈餘等指標才能開始發行,然後發行會分四年,每年給25%,並且要在發完後翌年才能轉讓。如果是發給一般員工,則條件會再更寬鬆一些。

​至於價格則往往會基於諸如每股盈餘,或是本輪發行價及之後的新股發行價等進行定價及調整,這部分取決於雙方的協商結果。