2018.05.02

創投的資金是怎麼來的?又是怎麼靠投資新創公司賺錢的?

創投對於被投公司的成長率要求極高,一般都只會投能在3~5年內有10倍回報的公司,因此能符合條件的公司都是早期公司。而之所以創投追求高回報,主要原因有兩個:第一是新創公司死亡率過高,第二是資金來源及基金結構。

表現平凡的創投,整體投資報酬率(Return of Investment, ROI)大約在2~3倍左右,這種回報只能勉強打平基金的營運費用和投資成本(詳細的回報分析可參考https://goo.gl/sJBpkB)。

而多數創投的報酬率,往往都落在3倍以下,只有如Sequoia Capital、Accel Partners、KPCB、Benchmark Capital、Lighspeed Venture Partners等頂尖創投,才有能力長期創造高回報。因此創投的死亡率,意即無法募到下一支基金的機率,往往同樣不低。

​創投的結構


一支創投基金是由兩個區塊組成的有限合夥公司:專業投資經理人帶領的投資營運團隊(General Partner, GP),以及提供資金,但不參與基金營運事務的投資者(Limited Partner, LP)。GP在決定好基金規模(Fund Size),並完成向LP募集第一支基金(一般稱為"Fund I")後,會在3~5年的投資期(Investment Period)內把募到的資金投完,同時會開始募集第二支基金(Fund II),然後在Fund I投資期後的3~5年內完成退出,並將本金及獲利分給LP。

一支創投基金的週期(Fund Life)通常是8年,但可延長兩次,每次1年,到10年,所以被稱為8+1+1。當然,不同的基金會有不同的協議,取決於GP跟LP所簽訂的有限合夥協議(Limited Partnership Agreement, LPA)裡的條款。
 
由於在8年的週期中,基金運作會產生各種費用,包含人事成本、差旅支出…等等,會被計入基金管理費中,而這部分通常是基金規模的1.5~3%,也就是說,當一支基金有$1,000萬($10M)美金的規模,每年可以收取$1,000 x 1.5%~3% = 15萬~30萬美金的管理費。

 

這筆管理費在投資期結束後,一般會減半,或是按照LPA內設定的公式計算。
 
所以,基金規模越大,管理費就越高,能雇用的人力和人力素質、能進行盡職調查的深度等,也就遠比小型基金更好。以全球頂尖風投Sequoia為例,其資本規模高達$60億美金,也就是$1,800億台幣,而全台灣數百家風投機構管理資金也僅$1,500億台幣。


而在基金退出時,獲利部分一般是以80:20的方式,分給LP跟GP,這部分的紅利稱為附帶權利(Carried Interest)。
 

​創投的獲利分配

 
獲利分配有兩種方式,一是歐系風投對LP較有利的本金優先返還模式,一是美系風投對GP較有利的按項目分配模式。不過由於多年來的募資不易,現在的獲利分配多是以本金優先返還的歐系模式。
 

那麼,假設今天有一支$100M美金的基金,投資期為4年,管理費為每年2.5%,最低資本回報率為8%,而基金在8年內退出完畢後,回報率是2X,也就是基金規模成長到了$300M,那麼GP跟LP分別可以分到多少錢呢?

在基金的LPA中,會闡明所謂的收益分配(Distribution Waterfall),而最常見的本金優先返還模式通常會是依照以下方式進行:
 
第一步:本金及管理費歸還給LP,也就是$100M + (2.5% x $100M x 8 yrs) = $120M。
 
第二步:8%的最低資本回報率(Hurdle Rate)還給LP,也就是8% x $100M x 8 yrs = $64M。
 
第三步:剩餘資金的80%給LP,也就是($200M - $120M - $64M) x 80% = $12.8M。
 

換言之,GP總共可以拿到$120M + $64M + $12.8M - $20M (累計支出的管理費) = $176.8M,以8年的投資期來說,LP的內部報酬率(Internal Rate of Return, IRR)大約是14%。另一方面,在不考慮管理費的情況下,GP在8年的基金周期中僅分到了$3.2M。
 
相較之下,LP的14%內部報酬率與投資股市長期報酬率的6%相比,僅高出1.33倍,但LP所冒的風險卻是投資股市的10倍以上,不能說是一個很划算的投資。
 
而對GP來說,報酬就更微薄,中小型創投視規模會有2~3位GP,而在被分到的$3.2M中,最多約1%~2%會分給下面所有經理們當獎金,剩下就GP們平分,相當等於每位GP分到約$1M,每年每人僅$0.13M。
 
但凡能做到GP等級的投資界菁英,通常在投行或私募基金能拿到的底薪,都會比這數字高出數倍之多,因此對GP而言,以機會成本來看,經營這支基金是賠本生意。
 
所以,作為新創公司,如果不具備爆發性成長到10倍以上的潛力,對GP來說是不具投資價值的。
 
畢竟就算是創投挑中的公司,平均高達65%最終都會血本無歸,有的創投甚至會高達80%,這代表新創的成長潛力至少要是投資金額的5.7~10倍才有辦法讓創投勉強回本。
 

​創投的退出渠道


創投最常見的退出渠道有四個:

 

  1. 被投公司上市(Initial Public Offering, IPO),在公開市場賣出,這是最好的結果,雖不常見,但只要投資得夠早,且掛牌價不太差,往往都會帶來十倍百倍的回報;

  2. 第三方併購(Merger and Acquisition, M&A)公司,創投將股權轉賣第三方,這是最常見的結果,但一般只是小賺或小賠;

  3. 公司未能上市也未能被併購,依照股權認購協議(Share Purchase Agreement, SPA)裡的條款及設定的價格,由公司直接買回;

  4. 公司清算,同樣依照SPA的條款來分配公司資產,大約有近一半的公司會落到這個下場,而走到這一步往往代表創投已經血本無歸。

​創投的錢很難拿?

創投一般的最低投資額是$500K美金,相當於$1,500萬台幣,業界稱為門票價格(Ticket Size),也就是最低投資額度。之所以會設定一個額度是因為對創投來說,投資$5,000萬和投資$500萬所需要花費的時間、精力、資源,相差其實不大,因此如果是小額投資,對創投是不太划算的。

當然,這樣的最低投資額度會視基金規模、投資策略、新創在每一輪的平均價格等不同因素而改變,有的創投可能最低會投到$100K美金,幾乎是天使的投資額度。

​如果公司所需的資金低於創投最低額度,但公司的潛力很高,那麼還是有可能會得到投資,或者是被放進創投的案件池裡持續追蹤,等待公司下一輪的募資。

創投在入股時,通常會佔去20%~60%的股權,並且要求取得一席董事來確保能調閱公司的各項資料。而創投能在一個案件上賺到多少錢,則取決於投資時和退出時的估值差異。

 

一般新創公司在投資或退出時的估值,通常不到營業額的3倍(視產業有所不同,有的會更高),從這一點可以做一個簡單的計算。
 
假設創投用$1,500萬買下公司40%的股權,有多少新創真的有能力在拿了創投$1,500萬後,能在五年內讓公司的營業額衝到$1.25億,使公司的價值達到$3.75億,然後再還給創投$1.5億呢?
 
因此為什麼新創都覺得創投的錢很難拿?因為它們往往沒想過創投需要的回報率竟然要這麼高。
 
而對於風投經理來說,就會變成每天都有無數新創想要跟你拿錢,但其中90%都不值得看,以至於他們必須要有能夠快速篩選出有潛力的新創的能力,不然就會浪費寶貴的時間在沒價值的公司上。